Anthropic招股书终披露：大模型到底赚不赚钱？

美东时间10月26日上午9点（北京时间昨晚9点），Anthropic向美国证监会正式提交招股书，计划在纳斯达克上市，股票代码ANT。这是全球最前沿的两家大模型公司之一，首次将完整的业绩公开披露。

招股书公开当天，美股AI情绪几乎被重新点燃，纳斯达克综合指数上涨0.82%，费城半导体指数上涨2.82%；而就在上周四，费城半导体指数曾单日下跌6.72%。这个秋天，在AI市场的不确定性中，其他公司的上市纷纷被推迟，只有Anthropic仍在推进，OpenAI则计划到2027年才上市。

这份招股书的重要性在于，过去三年围绕AI争论最激烈的几个问题——大模型到底能否盈利，算力成本是否会吞噬收入，企业是否真正在应用——首次有了正式答案。而且，这次上市将成为华尔街为AI头部公司定价的标杆，并将二级市场投资者带入一场此前主要由风投、主权基金和科技巨头参与的竞赛中。

至少到今年上半年，业绩表现不错。2023年，Anthropic全年收入仅为4100万美元，今年上半年已达到162.86亿美元，是去年同期的14倍；二季度按会计准则的经营利润为9.74亿美元。上半年账面上807.48亿美元的净亏损，主要来自融资工具的会计重估，不涉及现金支出。

在许多人的理解中，这是“一份漂亮的成长股财报”。但我认为，这话只说对了一半。 截至6月底，它已签署的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，需在未来近二十年内陆续支付，总额是账上现金和短期投资的四倍多。6月以后，为了锁定更多算力，它又签署了新合同、追加了旧合同，未来至少需要支付的金额又增加了约2450亿美元。

这个数字很可能还会增长。AI的需求一再超出预期，连Anthropic自己都低估过。英国《金融时报》9月的一篇专栏写道，一年半以前，Anthropic预计2027年全年收入仅为120亿美元，而它今年上半年的收入就已经超过了这个数字。如果需求继续这样上升，它需要购买的算力只会更多。

这份招股书证明了它的收入已经足以支付今天在使用的算力，至于接下来这些算力的资金从何而来，还没有答案。

到目前为止，购买芯片、建设机房的资金，大多由云厂商和芯片商先行垫付，Anthropic再按合同支付。上市后，这部分资金中有一部分将转由二级市场投资者承担。他们愿意出多少钱、按什么价格出，最终取决于它最强的模型，能否一直卖得比别人贵。

01 收入暂时跑赢了算力

Anthropic的业务分为三层，底层是模型，中间是为开发者提供应用搭建的平台，上层是聊天界面Claude.ai、编程工具Claude Code等自家产品。模型分为Mythos、Opus、Sonnet、Haiku四档，能力和价格各不相同，客户按任务选择档次。

2026年上半年，80%的收入按用量收取，以token计量、按所选模型定价，公司称之为“为智能付费”；另外20%是订阅。从收入渠道看，48%的收入通过亚马逊、谷歌、微软的云市场销售，由云厂商代收。

主要为Anthropic贡献收入的客户是企业。截至2026年9月30日，过去12个月付费超过10万美元的客户超过11900家，一年前超过950家。截至6月底，这类客户超过6000家，贡献了上半年约74%的收入。招股书未点名收入占比超过一成的客户，但客户集中度在下降。2025年有两家客户各占收入的12%，合计约11亿美元；到2026年上半年，只剩一家超过10%，占11%。

2024年全年，Anthropic收入3.86亿美元，2025年45.85亿美元，增长1088%；2026年上半年162.86亿美元，是去年同期的14倍。按季度拆解，单季收入在五个季度内增长了约30倍。

今年三季度的收入，根据招股书中的描述，是2024年四季度1.97亿美元的86倍，据此推算约为169亿美元，环比增速从二季度的144%回落至约46%，但增量并未下降，三季度比二季度增加了约54亿美元，二季度比一季度增加了约68亿美元，在我看来，基数效应起到了一定作用。

招股书未解释三季度环比增速放缓的原因，但我认为可能涉及几件事：夏季假期客户用量通常会下降；8至9月公司加强了对违规客户的清理，这类客户前九个月约占收入的5%到7%；6月美国商务部对Fable 5和Mythos 5实施全球出口限制，公司对所有客户停用了这两款模型，直到更新安全措施后才解除。

这样的收入增速，在人类历史上几乎没有先例；经常有人拿铁路、互联网来类比当今的大模型，但从代表性公司的收入增速角度看，这两次技术革命仍无法与大模型相提并论。

招股书明确说明，新模型发布后，企业客户会迁移到最新、最强的版本。2025年11月Opus 4.5发布后，收入环比增速从前一个季度的48%加快到132%；2026年三季度，超过80%的收入来自过去六个月内发布的模型版本。

从收入质量角度看，直接服务客户的这部分业务本身很赚钱。招股书未披露毛利率，但根据财报附注中分职能的补充表计算，上半年收入162.86亿美元，营收成本23.80亿美元，即每收入1美元，直接服务客户的算力仅花费约15美分，毛利率约85%（营收成本不含付给云厂商的渠道费）。资金主要花在下一代模型上，训练模型的算力计入研发费用，上半年研发费用为97.41亿美元，约占收入的六成。

落实到经营利润上，2026年二季度，Anthropic按会计准则的经营利润为9.74亿美元，经营利润率8%，按公司剔除股权激励等调整后的口径为19%；一季度仍亏损16.67亿美元。这种盈利能力也是公司的反常之处，科技公司增速最快的时候，通常也是投入最重、亏损最多的时候，Anthropic却反过来了，上半年合计经营亏损已收窄至6.93亿美元。

翻阅公司的三张报表，对利润的一个重要贡献是时间差。Anthropic的算力大部分是多年期长约，通常提前12到18个月预订，从供应商交付这批算力、可供使用之日起，按合同支付费用，无论使用多少；收入却是客户当期使用多少支付多少。

因此，一个季度需要支付的算力费用，一年多前就已基本确定。今年上半年，客户用量增长远快于预订的算力，每1美元算力费用换来的收入因此增加了数倍。2025年一季度，Anthropic每收入1美元，花费在算力和基础设施上的资金为2.51美元；到2026年二季度，仅为0.48美元。

但这仅适用于当前这批算力，公司在招股书中预告，下一批大量新算力上线时，费用将先于收入入账，利润率可能被大幅压缩。而以目前相对微薄的利润来看，不排除公司会重新陷入亏损。

至于昨晚刷屏的807.48亿美元净亏损，主要是一笔会计重估。使用可转换票据等工具融资的公司，上市前账上通常都有这一项。估值上涨后，票据未来可换得的股份更值钱，负债随之重估，增加的部分记为亏损。

在现金方面，截至今年6月底，Anthropic的现金和短期投资合计1316.51亿美元，上半年融资活动净流入达1107.74亿美元，大部分来自发行优先股。同期经营活动现金流为正39.29亿美元，这是招股书各报告期中首次转正，2025年全年仍为负26.37亿美元，表明经营本身已能产生现金，但半年产生的现金规模有限。

这笔钱看似很多，但需要支出的地方更多。截至6月底，公司已签署的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，需在未来近二十年内陆续支付，其中2030年前需支付多少，这一版仍为空缺。总额是现金和短期投资的四倍多。

Anthropic的收入已追上当前在使用的算力，利润和经营现金流都证实了这一点。但接下来约5870亿美元的算力承诺，靠经营赚来的资金远远无法覆盖，资金从何而来、按什么节奏到位，是这家公司上市后最现实的问题。

02 最强的模型，能一直卖得贵吗

2020年1月，Jared Kaplan、Sam McCandlish、Tom Brown和Dario Amodei等人在OpenAI发表了论文《Scaling Laws for Neural Language Models》。这篇论文是当今大模型最重要的理论基石之一；恰好也是这批人，在2021年因理念分歧离开OpenAI，创立了现在的Anthropic。

在Anthropic招股书的开篇，他们给出的判断颇具浪漫主义色彩：人类历史上第一次，智能成为可以建造的东西，推理、分析、决策和创造的能力可以规模化生产、按需取用，对全球经济的影响将超过工业化、电力、半导体和互联网。

这句话有两种解读：一种是Anthropic管理层在吹嘘；另一种是，这是他们的真心话。这批人在OpenAI提出了缩放定律，离开后创立的Anthropic，将“安全和能力一起推进”写入了立身之本；如今，他们又依据这条规律下注，签下了远超现金的算力合同。

Anthropic今天的增长奇迹，底色是前沿模型的收入，企业客户愿意为最新、最强的模型支付高价；公司为算力签署的巨额长约，押注的也正是这一点。这些合同背后的预期，不是“AI需求会增长”——这一点无人质疑；而是前沿模型能一直卖出前沿的价格。

这个预期为何重要？只要前沿模型的溢价存在，利润就在，融资也随之而来，下一批算力的资金就有保障；溢价一旦变薄，算力需按合同全额支付，收入却要按降价后的价格收取。因此，观察这家公司时，不应紧盯增速，而应关注前沿溢价还能维持多久。

管理层为何相信前沿能一直领先？答案就是Scaling Law（后来被称为缩放定律，即AI的能力随模型规模、训练数据和算力的增加而可预测地提升）。

根据缩放定律，投入的算力越多，模型就越强；模型最强的那家，客户会来，并将最多的任务交给它。因此，提前锁定算力，就等于锁定了前沿的位置。 管理层在招股书中也写道，可预见的未来，需求将超过供给，瓶颈在于算力，且大部分需求将集中在最前沿的模型上。

这一判断在招股书中最有力的证据是净收入留存率。

截至2026年9月30日，这一数字约为900%，意味着一年前就在付费的那批企业客户，最近一个季度的支出是一年前同期的约9倍。作为对比，云数据公司雪花（Snowflake）2020年上市时的招股书中，这一数字为158%，在云软件公司中已是罕见的超高水平。尽管两家公司的统计口径不同，但量级差距很大。

而且，这种增长发生在降价的同时。根据招股书的说法，Opus 5.5完成同一项任务的成本，比上一代Opus 5低了约40%，通过算力效率的提升，公司的利润率并未因此受损。价格在下降，老客户的支出反而增长数倍，至少到今年三季度，客户愿意为前沿模型付费，是有数据支撑的。

但将目光移到招股书之外，前沿模型的溢价正受到两方面的挤压。

第一个方面来自OpenAI。《华尔街日报》10月7日援引OpenRouter的统计称，在约12万家使用两家模型的公司中（样本以AI原生初创公司为主），年初Anthropic拿走了四分之三的支出，到9月已与OpenAI大致持平。在此之前，OpenAI在6月推出了主打低价的GPT-5.6系列，随后又将其中两款分别降价80%和20%。

第二个方面来自开源模型。据英国《金融时报》9月27日报道，在开发平台Vercel的AI网关上，开放权重模型处理的token占比，已从去年12月的7%升至今年8月的56%；AT&T约40%的AI工作负载已交给开放权重模型，并计划在一年内将这一比例提高到70%。

面对这两股压力，Anthropic的策略是用降价换取用量，再通过效率守住利润。缩放定律能保证前沿模型越来越强，却无法保证它一直能卖出溢价。 在我看来，前沿溢价能维持多久，取决于Anthropic降价的速度和效率提升的速度，哪一个跑得更快。

押注于此的也不只是Anthropic一家。英国《金融时报》9月20日援引摩根士丹利的统计，七家云厂商和芯片商的表外承诺与信用支持已超过3.1万亿美元。前沿溢价能维持多久，关系到整轮AI投资的回报。

03 结语

招股书中，发行价区间、发行股数和募资额目前都还是空白。市场上的估值说法在1.5万亿到2万亿美元之间，此前投资者普遍预期约2万亿美元；据路透报道，10月14日投资者日之后，由于三季度环比增速放缓，部分投资者讨论的估值降至约1.5万亿美元。

在我看来，这个价格买到的不是今天的Anthropic，而是一家收入达到今天三倍左右、利润率升至三成的Anthropic。

按微软目前约29.7倍的市盈率粗略计算，2万亿美元对应每年约674亿美元的净利润，差不多是Anthropic三季度收入年化后（约678亿美元）的全部；假设净利率达到30%，收入需达到三季度年化的3.3倍，按1.5万亿美元计算也需2.5倍。

但这个价格不仅决定了投资者是否买得贵，也决定了Anthropic算力资金的来源。招股书写道，它的算力至今主要依靠云厂商的安排来融资，若想减少对合作伙伴的依赖，就必须凭借自身信用融资。上市是第一步，据路透报道最多募资1000亿美元，粗略计算，按2万亿美元估值需让出约5%的股份，按1.5万亿则约6.7%。

算力合同通常无论收入多少都需支付，资金不足时也有后手。谷歌和亚马逊合计还有350亿美元可按条件提取的额度，可按近期股价换成无表决权股份；博通420亿美元额度只能用于支付设备租金，可按近期股价打九折转股。合作伙伴出钱，换走的是股份；招股书自己指出，谷歌和亚马逊同时是它的投资者、客户和竞争对手。

因此在我看来，这次上市真正要回答的问题是，一家从事前沿模型的公司，能否不依赖云厂商和芯片商的资本，养活自己的算力。 到目前为止，它还做不到；上市后，二级市场将首次接过其中一部分。它能否获得投资级评级，未来新算力的资金是自行融资还是依靠合作伙伴换股，将逐步给出答案。

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本文来自微信公众号“躺平指数”，作者：躺姐，36氪经授权发布。