“氢能第一膜”的第四次IPO：市占率被反超后，未来材料还剩多少时间？

2026年6月30日，上交所官网审核动态显示，山东东岳未来氢能材料股份有限公司（简称“未来材料”）的IPO状态从“已问询”变更为“终止”，公司与保荐机构中信证券共同撤回申请。持股5.14%的东岳硅材当晚公告称，“基于业务发展调整，经综合研判”，并明确表示“后续将择机适时提交新一轮IPO申报”。29天后，未来材料与中信建投证券签署辅导协议，并于7月31日向山东证监局提交辅导备案。从终止到重启仅隔一个月，这是未来材料七年内第四次冲刺A股。

而在6月27日，即未来材料终止审核前三天，深交所受理了另一份招股书：苏州科润新材料股份有限公司（简称“科润新材”）递表，拟募资9.65亿元，保荐机构为国联民生证券。这家成立于2019年4月的公司，在招股书中引用高工产业研究院（GGII）数据，披露了2025年全球质子交换膜市场份额排名：科慕、科润新材、戈尔、未来材料依次位列前四。

未来材料排在第四。仅一年前，它还是“全球第二、中国第一”。

两个日期如此接近，很难视为偶然。未来材料撤单的同一月，将其挤下第二的对手正在叩响另一扇门。而撤单一个月后火速重启，这种时间密度本身就说明了一件事：等不起。

一家毛利率46.57%、手握“氢能第一膜”称号的公司，为何在自己的主场被一家成立仅六年的对手反超？为何账上利润尚可，却要在融资中同时分红和补充流动资金？24.46亿元的募投计划下，投资者能否接受产能利用率不足六成的现实？

毛利率和净利率显示，未来材料具备“真本事”；然而现金流量表却透露，它现在“很缺钱”。

这种落差，也是第四次叩门需要跨越的坎。

座次变了：未来材料被反超的5.4个百分点

无论外界评论还是自身定义，未来材料常与“标杆”叙事相伴。“标杆”成色究竟如何？

未来材料成立于2017年12月，位于淄博市桓台。其核心筹码是一张厚度约10微米的全氟质子交换膜——氢燃料电池的心脏，早年长期被美国科慕（原杜邦）的Nafion系列垄断。未来材料建成了国内规模最大的质子交换膜量产线，是国内首条全自主质子膜生产线，产能据称可覆盖全国约60%的市场需求；产品通过了奔驰商用车6000小时测试；2025年产能达到500万平方米。它还是国内唯一实现全氟质子交换膜及PEM电解水制氢隔膜“全氟树脂—膜片”一体化自研量产的企业。此外，在“十四五”期初由五部委组织开展的燃料电池汽车示范应用中，未来材料凭借国产燃料电池质子膜，成为唯一参与全部五个示范城市群的企业。

这些标签并非自封。

2026年7月8日，未来材料与上海交通大学、山东东岳高分子、上海氯碱化工、重塑能源共同申报的“氯碱离子膜技术创新体系与推广应用”项目，获得2025年度国家科学技术进步二等奖；支撑该奖项的全氟离子交换树脂，此前已获中国专利金奖和山东省技术发明特等奖，被认定为国家自主创新产品。招股书披露可产业化发明专利101项，研发人员114人，占员工总数16.22%。

资本市场的估值曲线也曾一路向上。胡润全球独角兽榜上，未来材料估值从2024年的71亿元涨至2026年的120亿元，排名飙升443位，位列第740名。这家无控股股东、41家股东分散持股的公司，实际控制人是“东岳系”创始人张建宏，通过三家合伙企业合计控制35.50%表决权。东岳系此前已有两个上市平台：港股东岳集团（0189.HK）和创业板东岳硅材（300821.SZ）。

问题出在座次上。

GGII数据很直观。2024年，未来材料质子交换膜国内市场份额35.1%、全球21.5%，分别位居第一和第二。到2025年，全球份额降至15.8%，比2024年下降5.4个百分点；国内份额降至26%，下滑8.8个百分点。同期科润新材以39.5%的国内市占率位居第一，全球第二。

2024年，无论全球还是国内市场，未来材料都领先科润。

2025年，两个市场同时被反超。一年之内完成座次轮换，这在任何成熟材料行业都不常见。

反超发生在哪里？答案是液流电池。

科润新材主业极其聚焦：2023至2025年，液流电池用质子交换膜占其主营业务收入比例分别为83.47%、91.24%、92.56%，整个质子交换膜品类占比97.70%。它是国内首家实现液流电池用全氟磺酸质子交换膜自主量产的企业，客户包括上海电气、大连融科、四川伟力得、北京普能、常州星辰。在液流储能电池用质子膜这一细分领域，各来源给出的份额口径不一，有报道称“国内超过70%的MW级以上液流电池项目采用其质子交换膜”，也有资料称其“90%的国产替代份额”。无论哪个口径，指向一致：这是科润的主场。

但真正将未来材料挤下王座的，是科润的“降本碾压”。

液流电池膜均价从2023年的834.46元/平方米降至2026年上半年的462.23元，累计跌幅44.6%，接近腰斩。按理说，价格战打到这种程度，毛利率应随之塌方。但科润的液流电池膜毛利率却从2023年的49.29%升至2025年的63.78%，2026年上半年仍维持在63.06%。

价格下跌，毛利却上涨。这背后是一场外科手术式的产业链垂直整合。

科润2024年实现全氟磺酸树脂自产，2025年进一步完成核心单体PSVE自产，使液流电池膜单位成本从2023年的423.17元/平方米骤降至2026年上半年的170.72元/平方米，降幅约60%——远超价格降幅44.6%。外购树脂单价从2863.49元/千克骤降至600.41元/千克。每卖一平方米膜，科润赚的绝对毛利额反而比降价前更多。

这是典型的“战略性降本”打法：用自产替代外购，将成本降至对手防线以下，再用价格战清场。

未来材料在此方面处于被动。它虽是“树脂—膜片”一体化企业，但全氟磺酸树脂的自产节奏和成本控制未能跟上液流电池膜的降价速度。2024年，公司高性能含氟功能膜板块收入15,420.64万元，同比增长242.19%，占主营收入比重从6.29%猛拉至25.12%——但这条曲线的最大推手是大连融科，2024年贡献10,117.32万元，占主营收入16.48%，一举成为公司第一大客户。

大连融科同时也在科润新材的客户名单上。2024年以来，大连融科大幅转向科润采购，这一变动在科润的问询回复中被明确提及。两家中国厂商，在同一个客户、同一个应用场景中正面交火。而这场交火的结果，写在了上述GGII数据排名上。

长期以来，未来材料的产能重心押在氢燃料电池膜和PEM电解水制氢膜上，这是“氢能第一膜”叙事的原生土壤，但这两个场景在2025年后同时熄火。

首先看氢燃料电池膜模块。当前，汽车燃料电池仍占质子膜78.29%的应用份额，是最大下游场景。2025年12月，国内氢车单月销量冲高至3587辆，同比增幅高达1238.4%，单月销量占2025年全年总销量的一半，核心驱动力是首批示范城市群收官考核，各地订单集中释放。进入2026年，首批示范政策正式收官，硬性驱动力消失。据中汽协数据，2026年1-7月燃料电池累计销量约800辆，同比降幅50.3%。这意味着，行业迅速从年末冲刺模式转入政策空窗期。

新能源重卡方面，2025年全年新能源重卡销量达23.11万辆，同比增幅182%，但燃料电池重卡和混合动力重卡合计仅占3.7%；2026年Q1新能源重卡总销量44,685辆中，燃料电池重卡仅销售49辆。氢能重卡的“存在感”，在新能源重卡大盘高速增长背景下被进一步稀释。

另一边，PEM电解槽市场也“风雨交加”。国际能源署（IEA）2025年度氢能电解槽项目展望报告显示，2025至2029年期间，电解产能预测已因项目延期或取消而下调24%。加氢站建设滞后、终端用氢成本偏高仍是行业症结，绿氢项目经济性迟迟未打通，加上补贴退坡超预期，多重因素叠加，PEM电解槽市场已进入新竞争阶段。

这两个主流场景的膜需求下降，非未来材料一家的问题，但公司的产能结构决定了它比同行更暴露于这一风险。反观真正放量的液流储能，未来材料进场时已非先发者。科润新材2011年在江苏淮安创办江苏科润膜材料，2019年将运营总部迁至苏州吴江，创始人杨大伟从事质子交换膜研究十余年。当液流电池商业化拐点在2024—2025年到来时，先蹲在这个位置的是科润。

体量对比更能说明问题。2023—2024年，未来材料质子膜产品收入分别为4,506.42万元、15,420.64万元；科润新材取得8,850.68万元、16,592.94万元。2025年，科润质子交换膜收入冲至22,403.98万元，未来材料全年数据虽未披露，但从2025年上半年8,557.46万元的功能膜收入来看，全年大概率在1.7—1.9亿元区间。

一家年收入不到东岳氢能一半的公司，用三年时间将国内市占率做到第一，这是典型的“小体量、高斜率”打败“大体量、低斜率”。

两个高手对决，双方都步步惊心。2025年，全球质子交换膜市场规模20.9亿元，其中中国8.2亿元，而GGII预计到2030年，全球市场规模有望增长至182亿元。从20.9亿到182亿，隐含年复合增长率约54%。两家中国龙头，眼下在一个超8.2亿元的池子里争第一，份额的每一次易手都足够刺眼；但池子本身的尺寸，才是这轮竞争真正的底色。

座次轮换的本质，不是谁的技术更强，而是谁踩准了场景、谁把成本打得更狠。未来材料赢了技术叙事，输了商业效率。

粮草告急：账面利润与银行账户的背离

市占率只是外部压力，业绩压力更是内在风险暴露的真实写照。

2024年是明确的拐点。

招股书申报稿口径下，未来材料2022-2024年营业收入分别为52,399.80万元、72,137.01万元、64,027.15万元；净利润14,335.50万元、22,987.52万元、16,529.56万元；扣非净利润14,305.79万元、23,424.10万元、14,375.42万元。

数据很简单：2024年营收同比下滑11.24%，净利润下滑28.09%，扣非净利润下滑38.63%。三年数字看似有起伏，但首尾一拉，真相便显露：扣非净利润两年仅增长69.63万元，增幅0.49%，两年复合增长率0.24%。

从1.43亿元到1.44亿元，两年时间。“放大镜”视角下，剥掉政府补助、资产处置、金融资产收益等非经常项后，公司主营业务真实盈利能力在两年内无实质增长。换算一下：2023年那轮60%以上的净利润暴涨，在2024年被完整地吐了回去。

而且这次暴涨，招股书写得很清楚，2023年“受益于下游锂电及医药设备防腐、高纯物质传输管道防护、阀门内衬、半导体防腐等领域市场扩张，ETFE、PPVE、HFPO等市场需求旺盛”。用惯用的话说，这是行业Beta，不是公司Alpha。佐证是，2024年行业去库存，同样的产品立刻量价齐跌。以未来材料传统产品ETFE（乙烯-四氟乙烯共聚物）为例，单价从15.25万元/吨跌至10.21万元/吨，而单位成本不降反升3.48%（从6.69升至6.93万元/吨）。价格跌、成本涨，这是典型的行业产能过剩信号，非公司自身经营问题，但公司无力抵抗。

谈规模聊收入，关联交易是绕不开的话题。东岳氟硅直接持有未来材料8.33%股权，同时是公司第一大供应商。2022年至2025年上半年，向关联方采购商品和接受劳务的金额占采购总额比例分别为47.47%、34.72%、21.49%和14.40%；向关联方出售商品和提供劳务的金额分别为0.73亿元、1.02亿元、0.83亿元、0.54亿元，占营收之比14.44%、14.53%、13.09%、15.46%。采购端依赖在下降，这是明确改善方向，招股书也提到2024年以来公司为增强独立性已采取措施。但销售端2025年上半年反弹至15.46%，双向关联交易（既是大客户又是供应商）天然存在定价调节利润空间，也是重点审核问询领域。

另外，公司盈利能力高位真实，方向却明确向下。2022到2024年，综合毛利率从49.42%升至55.79%后，迅速回落至47.28%，净利率也遵循同样下降曲线，2024年已跌至25.82%。

扣非加权ROE一年腰斩，从20.62%降至10.48%，这是判断盈利能力最诚实的单一指标——它剔除非经常损益，又考虑了净资产加权。10.48%的水平，对一家需募资24.46亿元的重资产新材料公司而言，已逼近资本成本边缘。

再往下看，利润成色还要打折。

其他收益（主要为政府补助）2022至2024年分别为1,732.90万元、2,206.63万元、2,659.46万元，占净利润比例12.09%、9.60%、16.09%。在净利润下滑的2024年，其他收益逆势增长20.52%。16.09%的占比意味着，净利润中每6元就有1元来自补助。另外，营业外收入中的政府补助从221.00万元涨至535.00万元，政府补助逐年加码。

此外，2024年非经常性损益净额2,154.14万元，占净利润13.03%，而2023年该数字为-436.59万元。其中一笔“其他符合非经常性损益定义的损益项目”1,964.60万元，占非经常性损益总额的77.52%，招股书正文对该笔款项性质说明有限，或许是需要追问到底的科目。

上述因素叠加来看，公司主营业务毛利创造能力真实且优秀，但净利润层面有相当比例由非经营性因素支撑。而对于未来材料这样硬科技赛道的长周期、重资产企业，利润表之下往往还埋着三颗炸弹——折旧、现金流、存货。

2024年，未来材料在建工程从29,330.68万元骤降至378.99万元，同时固定资产从93,543.80万元跃升至145,544.67万元，这意味着超过5亿元的在建项目在这一年集中转固。会计学上，转固后折旧开始全额计提，折旧与摊销从8,406.38万元涨至13,129.14万元，一年增长56.18%。固定资产加在建工程合计14.59亿元，占总资产69.04%，而2022年该比例为52.35%。

三年时间，未来材料将自己变成一家更重的公司，这是2024年毛利率下滑的重要推手，也是未来2—3年持续的利润压制因素。不可忽略IPO募投，按前次申报披露，若再投24.46亿元形成新产能，折旧基数还会继续抬升。

然后是现金流量表——这份报表给出的答案是：不充足。

2022至2024年，经营活动现金流净额分别为3,306.91万元、-605.15万元、9,082.29万元，三年累计11,784.05万元；同期累计净利润53,852.58万元，净现比仅21.88%。

通常情况下，健康企业净现比应接近或超过100%，21.88%意味着报表上约78%的利润从未变成公司账户里的现金。值得细看的是2023年，账面净利润2.30亿元、为报告期最高，经营现金流却是-605.15万元。

说到这里，需要一个公允的解释：未来材料大量销售以银行承兑汇票结算，票据背书后直接用于支付货款和购建固定资产，这部分既不流入“销售商品收到的现金”，也不流出“购买商品支付的现金”，因此不影响经营现金流净额。该会计逻辑成立，2024年销售收现率已从34.19%大幅改善至68.78%。

但它揭示了一个真实的经营特征：公司的现金循环高度依赖票据背书，而非真金白银的收付。资产负债表上的票据存量是佐证，2024年末应收票据9,901.55万元，应收款项融资979.04万元，已背书未终止确认的应收票据7,846.21万元（列示于其他流动负债）。招股书披露这些应收票据均为银行承兑汇票，信用风险不重大，未计提坏账准备。

票据风险不大，但它不是现金。

自由现金流的曲线更显困境。购建长期资产支付的现金从9,312.26万元一路加至22,263.17万元，两年增长139.07%，三年累计44,868.98万元。同期经营活动现金流最高仅9,082.29万元。2024年，资本开支是经营现金流的2.45倍，三年自由现金流全部为负，累计-33,084.93万元。资金缺口正在快速扩大，靠自身经营已完全无法覆盖产能建设。

另外，钱袋子也在瘪。2024年末货币资金14,814.63万元，同比下降40.10%。净现金（“货币资金”减去“有息负债”）从24,098.42万元骤降至7,445.66万元，降幅69.10%。且流动资产（54,257.78万元）仅比流动负债（50,439.50万元）多8%，几乎没有安全垫。若剔除其他流动负债中7,846.21万元的已背书银行承兑汇票，这确实不是真实的即期偿付压力，调整后比表观数据好一些，但仍称不上充裕。

与此同时，营运资本端还有恶化信号